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投资的大数定律:足够多理性而分散的长期投资,最终会有一个合理的回报

来源:--    点击率:39   时间:2020-07-21

我们先做个词源考据。无论是中文“风险”还是英文 risk,都是一个舶来词,大致经历从古希腊语ριζα,到拉丁语 resicum,再到意大利语 risco、法语risque,最后到英语 risk的演化史。古希腊词源ριζα指”根“或”石头“,而拉丁语指”悬崖”或“礁石”,最后引申为“大海上难避免之事”这个隐喻——恶海行舟,风来险生。而现代语言对风险的定义,一般都是“出现损失或伤害的可能”。
那风险是不是本身就件大坏事?从朴素的对“风险”的定义出发——坏事发生的可能性——“风险”至少不可爱。但作为金融投资者,风险其实是我们赖以为生的生产资料。因为金融的本质是资源在时空维度上的逾越;而没有风险,就没有对此逾越交易的风险定价,于是整个银行业都要枯萎,证券业都要吃灰,保险业都要崩溃。所以我们从来不谈“消灭“风险——消灭了生产资料我就只能去美团做骑手——我们仅仅会说“管理”风险,而管理风险就是管理未来。
管理未来不是预测未来。比如当前经济休克之下,大家都在预测大盘会怎么走以及“大盘的大盘”——整体宏观经济会怎么走。是V型还是U型还是W型还是L型?要我说,你不要被英文字母限制了想象力,反弹也可能是耐克型。但如霍华德·马克斯在最新的备忘录里所言:数据都是之于过往的,而决定都是之于未来的,在一个极端复杂的系统里,用经验来预测未来无异于刻舟求剑。相比于预测未来,管理未来或许更接近实际,我们要做的是根据VUWL耐克型各种走法,对最坏的结果(最大的风险)给出力所能及的保护与救济。
而风险risk也不同于不确定性uncertainty。最大区别在于风险强调坏结果的发生,而不确定性模棱两可。比如下个月的天气如何或晴或雨,对我而言不确定,但反正办公室里划划水,暴晒或洪水伤不到我,对我而言仅是uncertainty。但如果是一介古代农民,那下个天气对我就是risk,因为或晴或雨,我有可能颗粒无收而暴毙而亡。同样是天气,前者是不确定性,后者是风险。而我也自创了一个区分风险与不确定性的粗暴的拇指法则——会不会有人为这种不确定性买保险?——如果有,那就是风险。
另外完全在预期之中的坏结果,也不是风险。在股票市场里这是所谓的“有效性” price in,如果大家都知道瑞幸注定破产,那最后瑞幸真破产了就不算风险,因为此事实已经反映到股价里,坏事(股价崩盘)已经发生过了。而我们对于未来的管理,最重要的还是管理不确定的坏事,确定的坏事我们不能管理只能硬扛。当你知道自己一定会被割韭菜的时候被割了韭菜,那本质上就不是割韭菜;当你认为我肯定要放你鸽子的时候我鸽了你,本质上抑是一种不鸽。
而为了管理未来不确定的坏事,我们的祖先曾走过一条绵长而清苦的蜀道。《与天为敌—— 一部人类风险探索史》讲述了一部人类尝试驯服风险、管理未来的迷你史。而我们祖宗们具体的做法,就是将非数字的变成数字的,将不可量化的变成量化的,将不能建模的建成模型以各种理论与玄学对抗风险的飘忽不定,以盼水晶球的语言能与的未来的实现一拍即合。诸如:
从古代的骰子赌局,到卡尔达诺的《论赌博游戏》;从帕斯卡与费马的鸿雁传书萌芽了概率论的情窦,到贝叶斯(Thomas Bayes)定理已知条件下的概率理论,再到拉普拉斯,到高斯,到马尔可夫,概率论最终衍生为管理风险管理未来的趁手工具。
从雅各布·伯努利钻研大数定律,到一个叫墨菲的工程师说:如果他有可能做一件事,那么他就一定会做坏;从哈雷(哈雷彗星那个哈雷)受皇家学会之托钻研人口死亡与期望寿命,到棣莫弗出版《生存者年金》,再到伦敦的咖啡馆里长出了史上最负盛名的保险公司,大数定律衍生出了保险行业。
从另一个伯努利——丹尼尔·伯努利(雅各布的侄子)将人性效用加入数学模型,到另一个丹尼尔——丹尼尔·卡尼曼以“前景理论”将心理学的小战旗插上了经济学的领土,对人性的探索衍生出了行为金融学(或行为经济学)。
从中世纪的威尼斯商人分散“舱位”,到商品衍生品交易,再到马科维茨的现代组合理论,“鸡蛋分篮子装”的朴素思想又衍生出了现代金融组合的基本模型。
我们智慧的祖先们非常会玩。但直到今天,在投资这件事上,风险的本质仍然莫衷一是。简单来说,有传统派与学术派的分歧。
传统派的观点——或者我们可以叫“巴菲特观点”——认为风险就是“损失或伤害的可能性”,而降低投资风险的方法是在有“安全边际的便宜价格”或者至少是一个“合理价格”,去买入优秀的公司。
但提出现代金融理论的学术派就要追问传统派,我要量化建模的好不好,你提出的“可能性”如太虚幻境一般,我要怎么量化。比如,要如何比较踢球和跳伞之间风险的大小:踢球很可能被铲飞,但最多就是断腿;跳伞出黑天鹅的可能性极小,但一旦出事,下场就是一张肉饼。此两者相比较,谁的风险更高?
所以学术派的做法,就是从经验主义入手,从大量的历史数据中发现一个大致规律:风险高的资产,一般价格走势的波动就比较大。
于是他们给他们心目中的风险找了一个代理,叫做波动,波动大的风险就高,波动小的风险就低;而波动本身也有一个代理数字,叫标准差。接着他们又把风险分为系统性风险(systematic risk)和非系统性风险 (non-systematic risk)。
按照现代组合管理的说法,非系统性风险(又称为公司特定风险,比如公司总部楼塌了)是可以被充分的多样化(diversification)给剔除掉的。所以在他们的眼里风险就只有系统性风险,而非系统性风险可以通过构建相关性极低的投资组合来去除。

但反过来传统派也凶猛批判学术派对于风险的认知。首先对于将风险量化为标准差,巴菲特说这是个什么玩意儿。比如有A和B两个股票,A的股价,过去六年的最后一个交易日收盘价分别为 1、3、2、4、5、6(块),而B的股价过去六年分别为2、2、2、2、2、1(块)。你用数据分析,A的波动会远大于B,于是得出结论,翻了六番的A股票比惨遭腰斩的B股票投资风险要大。
这个结论说明了学术派那一套实务上很多时候其实玩不转。所以在真实风险管理世界里,我们还要一些其他的实用工具。比较常见的就是J.P.Morgan搞出的 VaR 模型,可翻译为“价值at风险”模型,来衡量某一金融产品或组合最大的可能损失。
VaR可以测量某一时间内的潜在损失,以及产生该损失的可能性。比如10% monthly VaR=5%,读成——在这段时间内,10%的情况下该资产(组合)市值会下跌至少5%。我无意于深入介绍此模型,但总之其思想核心还是要追溯到风险的本意:去求索产生最大损失的可能。
当然有人认为仅理解为“损失的可能性”还不够、比如纽约大学的达摩达兰教授就说,谁对风险的定义最高明?——中国人啊。中文里的“危机”一词,潜台词是有危之处必有机。其他人只看到了风险的损害,或者仅看到不受欢迎的波动,却不像中国人一样看到了风险所带来的机会。
确实投资是需要抓风险中的机会的。如前所述,对于投资而言,风险其实是养活我们的生产资料,我们是不能消灭它的。但我们通过管理风险来兜底未来的噩耗,比如,给自己买上一身的保险——无论是消费型保险还是资产组合的金融保险——则是对命运的扑朔迷离最大的敬畏。
再比如,你做一件事多少都有可能会出错。你可能会焦虑;但是在尝试足够多次后你会发现,即使误差存在,你做这件事的回报大致是稳定的投资也是如此,一笔投资可能会因为黑天鹅而损失殆尽,但足够多的理性而分散的长期投资,最终会给你一个合理的投资回报,这几乎如宿命般必然发生。这就是大数定律,通晓此定律实际上会让你有更多的幸福感。
而一路走来,我们的先人所有的创见也在让我们的生活变得更好,使未来具有更大的“可管理性”。我们对于未来,虽仍然敬畏,但不再惧怕。恶海行舟,大船破浪。
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